Investerare bereder sig på att den brittiska regeringen ska släppa lös en “katalysmisk” översvämning av skuldförsäljningar under de närmaste åren, vilket gör att många undrar vem exakt som kommer att köpa alla Gillettes – och till vilket pris.
Även efter att ha avbrutit sin föregångares ofinansierade skattesänkningar – som orsakade kollapsen på obligationsmarknaden i september – kan förbundskanslern Jeremy Hunt Står inför en svår låneuppgift. Kostnaden för att subventionera hushållens energiräkningar, att betala för knarrande offentliga tjänster när ekonomin går in i lågkonjunktur och att betala exploderande räntekostnader från tidigare upplåning har bäddat för ett halvt decennium av obligationsförsäljningar som dramatiskt kommer att expandera – och permanent omforma – 2 miljarder pund. förgylld marknad. nionde.
Debt Management Office – som hanterar obligationsförsäljning på uppdrag av finansministeriet – kommer att behöva sälja i genomsnitt nästan 240 miljarder pund av gyllene för vart och ett av de kommande fem räkenskapsåren, enligt Citigroups prognoser. Denna siffra överskuggar bekvämt tidigare rekord, med undantag för de enorma lånen under coronaepidemin.
Bank of England förenade de flesta åldrarna som kom ut på marknaden 2020 med sitt program för kvantitativa lättnader för att köpa obligationer, Effektiv finansiering Statens aldrig tidigare skådade lånebehov. I dag är dock Israels centralbank, som står inför skenande inflation, på att avveckla sitt program för mer än 800 miljarder pund för kvantitativa lättnader genom att sälja tillbaka obligationer till investerare.
“När vi hade många börsintroduktioner innan du hade BoE där för att torka upp det”, säger Mike Riddle, obligationsportföljförvaltare på Allianz Global Investors. “Nu kan du få nästan alla att sälja. Frågan är vem som ska köpa?”
Robert Styman, som leder DMO, sa till parlamentsledamöter i oktober att “från och med nu … kommer nettoemissionen till marknaden att vara den högsta i historien.”
Det finns dock få yttre tecken på oro på marknaderna. Gilts studsade tillbaka från de låga nivåerna i september och oktober, med hjälp av planer från Hunt och den nya premiärministern Rishi Sunak för att få de offentliga finanserna tillbaka på en hållbar grund. Den 10-åriga förgyllda avkastningen – ett riktmärke för statliga lånekostnader – ligger strax över 3%, efter att ha stigit 4,5% i pensionsfondens likviditetskris efter förre kanslern Kwasi Kuartengs dåliga “mini”-budget.
För vissa analytiker är lugnet på den förgyllda marknaden en påminnelse om att förväntningar på utbudet av obligationer aldrig har varit den främsta drivkraften för avkastningen på de utvecklade världens stora obligationsmarknader – vars rörelser oftast kan förklaras mest av förändringar i ränteförväntningarna. Hur som helst är Storbritannien inte ensamt – energikrisen förväntas stimulera rekordstora emissioner över hela euroområdet nästa år.
Ändå säger vissa fondförvaltare att investerare har valt att fokusera på att minska emissionerna av guld under innevarande räkenskapsår som kom som ett resultat av Hunts höstliga bokslutsrapport förra månaden, och att de stoppar huvudet i sanden om lavinen som kommer.
“Jag tror inte att marknaden riktigt har kommit överens med omfattningen av det hela”, säger Craig Inches, chef för priser och kontanter på Royal London Asset Management. “Det är katastrofalt.”
Ägandet av guldmarknaden är ungefär lika uppdelat mellan inhemska investerare, utländska investerare och BoE – vilket har absorberat lejonparten av ytterligare emissioner eftersom marknaden har tredubblats sedan den globala finanskrisen 2008-09. När centralbanken förvandlas från köpare till säljare faller skyldigheten på den privata sektorn, i Israel och utomlands, att absorbera den kommande vågen av obligationsförsäljningar.
‘Modig ny värld’
Brittiska investerare kan kämpa för att ta tag i läget. Pensionsfonder har traditionellt dominerat den långsiktiga delen av guldmarknaden. DMO under de senaste två decennierna har tillgodosett den obevekliga efterfrågan från så kallade ansvarsdrivna investerare – pensionsstrategier som använder långsiktiga tillgångar för att matcha sina långsiktiga skulder till pensionärer och var i centrum för höstens förgyllda marknadskaos . . Som ett resultat har gilts en mycket längre genomsnittlig duration än andra stora obligationsmarknader – mer än 14 år, jämfört med sex till åtta år i andra G7-ekonomier.
Den kraftiga ökningen av obligationsräntorna i slutet av september skickade chockvågor genom LDI-branschen som laddade hävstångssatsningar på lägre räntor, vilket tvingade investerare att sälja fler obligationer för att samla in pengar, vilket skapade vad BoE kallade en “självförstärkande spiral”. Centralbanken var tvungen att gå in och stoppa marknaden med långa guldköp för 19 miljarder pund, medan en U-sväng av Hunt också hjälpte till att lugna marknaden.
Men nu har dess likviditetskris lättat, sektorns totala solvens är sundare tack vare högre obligationsräntor, enligt Danielle Russell, HSBC:s brittiska räntestrategichef. Detta kan leda till ökad efterfrågan när LDI-förvaltare köper flaggor för att låsa in den förbättrade finansieringen Men den långsiktiga nedgången för förmånsbestämda sektorn – sådana planer är ofta stängda för nya medlemmar – innebär att efterfrågan kommer att minska, sa Russell.
Tjänstemän erkänner att strukturen för emissioner av guld sannolikt kommer att behöva ändras för att återspegla tillbakagången av en industri som har varit hungrig efter obligationer oavsett pris, med obligationsförsäljning mindre fokuserad på ultralånga löptider än tidigare.
“Under de senaste 20 åren har vi haft icke-finansiella investerare som köpt för att de var tvungna,” sa Riddle. “Det var en subvention till den brittiska regeringen, och jag tror att den kommer att tas bort. Du kommer att se Storbritanniens kurva bli mer lik alla andras.”
Detta gör att Storbritannien måste uppvakta utländska köpare som aldrig förr. Till och med att hålla nuvarande nivåer av utländskt ägande stabil kommer att kräva mycket högre efterfrågan. Om utländska investerare skulle köpa i samma takt 2023 som de gjorde 2022, skulle de bara 15 % av Gilts utgivna 2023 kommer att absorberas, istället för deras historiska 30%, enligt Kim Hutchinson, global ränteportföljförvaltare på JPMorgan Asset Management.
Många investerare hävdar att DMO kommer att behöva betala för privilegiet med högre kreditkostnader.
“Vi i denna modiga nya värld av BoE är fast beslutna att vända QE”, säger Quentin Fitzsimmons, senior portföljförvaltare på den amerikanska kapitalförvaltaren T Rowe Price. “Det betyder att vi är mer beroende än någonsin av “utlänningarnas vänlighet”, tillade han, med hänvisning till tidigare BoE-guvernör Mark Carneys beskrivning av Storbritanniens beroende av utländskt kapitalinflöde för att finansiera sina budget- och bytesbalansunderskott.
Aktuella avkastningsnivåer i Storbritannien är inte attraktiva för globala investerare, enligt Fitzsimons. Gilt-räntorna steg en kort stund över de för amerikanska statsobligationer under de senaste kriserna. De kommer sannolikt att behöva göra det igen och bosätta sig där på lång sikt för att locka tillräckligt många utländska köpare, sa han.
Att överföra tillräckliga mängder obligationer till investerare kommer också att vara ett test av marknadens infrastruktur. Förra veckan var det en guldförsäljning av antingen DMO eller BoE varje dag, ett schema som kommer att upprepas denna vecka. Detta kan bli normen eftersom den årliga emissionen kommer att överstiga 200 miljarder pund under de närmaste åren, enligt Barclays räntestrateg Moyen Islam.
DMO kan bli tvungen att genomföra ytterligare syndikering, där den betalar banker för att göra stora mängder skulder tillgängliga för investerare, eller att öka storleken på sina anbud, vilket ökar marknadsstörningarna som orsakas av tillgången på nya obligationer och i slutändan tvingar regeringen att betala högre lånekostnader.
“Jag skulle säga att med den typ av siffror vi tittar på under de närmaste åren, så är vi vid gränserna för marknadskapacitet,” sa Islam.
När Styman framträdde inför parlamentets finansutskott i oktober, var Styman mycket säker på att sälja så många flaggor som regeringen krävde, men tillade att han inte kunde garantera att processen för att göra det alltid skulle vara smidig.
Den kommande nedgången kan faktiskt göra hans jobb lättare om det får BoE att höja räntorna mindre aggressivt eller till och med sänka dem.
“I slutändan, om vi är i en lågkonjunktur, eller om dagens inflation förvandlas till morgondagens desinflation, kommer efterfrågan på obligationer att dyka upp”, sa Hutchinson.
Vissa analytiker säger att det skulle vara fel att dra slutsatsen från Kuartengs öde att marknaderna nu är allergiska mot storskalig upplåning. Istället var det den tidigare förbundskanslerns beslut att sparka den högsta tjänstemannen vid finansministeriet och publicera sin budget utan granskning från den officiella vakthunden som undergrävde förtroendet för Storbritanniens ekonomiska ledning.
Hunt har dock hittills kunnat komma undan med sina låneplaner eftersom marknaderna förstår orsakerna bakom dem. Istället för att tillkännage skattesänkningar i en tid av hög inflation, tvingades den nya kanslern utfärda en jumboguld på grund av dåliga ekonomiska utsikter och behovet av statskassan kompensera BoE till förluster i sin QE-portfölj när räntorna stiger.
“Siffrorna är definitivt viktiga,” sa Islam. “Men september påminner oss om att sammanhanget är viktigt och att narrativet är viktigt på marknaderna. Man måste ha en historia som investerare är villiga att köpa.”