Varför “kvantitativ åtstramning” är det jokertecken som kan sänka aktiemarknaden

Kvantitativa penningpolitiska lättnader krediteras för att höja aktiemarknadsavkastningen och höja andra spekulativa tillgångsvärden genom att översvämma marknaderna med likviditet, med Federal Reserve som hamstrade biljoner dollar i obligationer under både finanskrisen 2008 och 2020 års coronavirus-pandemi i synnerhet. Politiker kanske underskattar vad som händer när strömmen går ut.

“Jag vet inte om Fed eller någon annan verkligen förstår effekten av QT ännu,” sa Aidan Garib, chef för global makrostrategi och forskning vid Montreal-baserade PGM Global, i en telefonintervju.

Fed började faktiskt långsamt krympa sin balansräkning – en process som kallas kvantitativ åtstramning, eller QT – tidigare i år. Nu påskyndar det processen, som planerat, och det gör vissa marknadsbevakare nervösa.

Brist på historisk erfarenhet kring processen ökar osäkerhetsnivån. Samtidigt pekar forskning som i allt högre grad tillskriver kvantitativ lättnad, eller QE, att tillgångspriserna ökar logiskt på QT:s potential att göra det motsatta.

Sedan 2010 har QE förklarat cirka 50 % av rörelsen i multiplar av pris-till-vinst, sa Savita Subramanian, aktie- och kvantitativ strateg på Bank of America, i en analysnota den 15 augusti (se diagrammet nedan).

BofA US Equity & Quant Strategy

“Baserat på det starka linjära sambandet mellan QE-avkastning och S&P 500-avkastning från 2010 till 2019, skulle QT till och med 2023 översättas till en 7 procentenheters nedgång i S&P 500 härifrån”, skrev hon.

arkiv: Hur mycket av uppgången på aktiemarknaden beror på QE? Här är en uppskattning

I kvantitativa lättnader skapar en centralbank krediter som används för att köpa värdepapper på den öppna marknaden. Köp av långfristiga obligationer är utformade för att sänka avkastningen, vilket tycks öka aptiten på riskfyllda tillgångar eftersom investerare letar någon annanstans efter högre avkastning. QE skapar nya reserver på bankernas balansräkningar. Den extra kudden ger banker, som måste hållas reserver enligt regelverk, mer utrymme att låna ut eller finansiera Handelsaktivitet av hedgefonder och andra finansmarknadsaktörer, vilket ytterligare ökar marknadens likviditet.

Sättet att tänka på förhållandet mellan QE och aktier är att notera att när centralbanker gör QE höjer det förväntningarna på vinst framöver. Det sänker i sin tur aktiens riskpremie, vilket är den extra avkastning som investerare kräver för att hålla riskabla aktier över säkra statsobligationer, noterade PGM Globals Garrib. Investerare är villiga att gå längre upp på riskkurvan, sade han, vilket förklarar ökningen av olönsamma “drömaktier” och andra spekulativa tillgångar mitt i QE-floden när ekonomin och aktiemarknaden återhämtar sig från pandemin 2021.

Men när ekonomin återhämtade sig och inflationen steg, började Fed krympa sin balansräkning i juni, vilket fördubblade takten i september till den maximala räntan på 95 miljarder dollar per månad. Detta skulle uppnås genom att låta 60 miljarder dollar i statsobligationer och 35 miljarder dollar av värdepapper med inteckningar försvinna från balansräkningen utan återinvesteringar. I denna takt kan balansräkningen krympa med en biljon dollar per år.

Upplösningen av Feds balansräkning som började 2017 efter att ekonomin länge hade återhämtat sig från krisen 2008-2009 var tänkt att vara lika spännande som att “se färg torka”, sa dåvarande Federal Reserve-ordförande Janet Yellen då. Det var ho-hum. Fram till hösten 2019, när Fed tvingades skjuta in pengar på dysfunktionella penningmarknader. QE återupptogs sedan 2020 som svar på covid-19-pandemin.

Fler ekonomer och analytiker ringde varningsklockor om möjligheten av en upprepning av likviditetskrisen 2019.

“Om det förflutna upprepar sig, kommer krympningen av centralbankens balansräkning sannolikt inte att vara en helt gynnsam process och kommer att kräva noggrann övervakning av banksektorns efterfrågabara skulder på och utanför balansräkningen.” Varnade Raghuram Rajantidigare guvernör för Indiens centralbank och tidigare chefsekonom vid Internationella valutafonden och andra forskare i en artikel som presenterades vid Kansas City Feds årliga symposium i Jackson Hole, Wyoming, förra månaden.

Hedgefondjätten Bridgewater Associates varnade i juni för att QT bidrog “läckagehål” på obligationsmarknaden.

Den långsamma nedgången hittills och sammansättningen av skuldminskningen har dämpat QT-effekten hittills, men det är på väg att förändras, sa Gharib.

Han noterade att QT vanligtvis beskrivs i samband med tillgångssidan av Feds balansräkning, men att det är skuldsidan som har betydelse för finansmarknaderna. Fram till nu har minskningar av Feds skulder varit koncentrerade till Treasury General Account, eller TGA, som i praktiken fungerar som regeringens bytesbalans.

Det tjänade faktiskt till att förbättra marknadens likviditet, förklarade han, eftersom det innebar att regeringen använde pengar för att betala för varor och tjänster. Det kommer inte att hålla.

Finansministeriet planerar att öka skuldemissionerna under de kommande månaderna, vilket kommer att öka storleken på TGA. Fed kommer aktivt att lösa in obligationer när kuponginställda är otillräckliga för att möta deras månatliga balansräkningsminskningar som en del av QT, sa Gharib.

Finansministeriet kommer faktiskt att ta ut pengar ur ekonomin och lägga dem på regeringens bytesbalans – ett nettouttag – eftersom det ger ut mer skuld. Det skulle sätta mer press på den privata sektorn att absorbera dessa statskassor, vilket skulle innebära mindre pengar att sätta i andra tillgångar, sa han.

Oron för aktiemarknadsinvesterare är att hög inflation betyder att Fed inte kommer att ha förmågan att slå på en krona som den har gjort under tidigare perioder av marknadsstress, sade Gharib, som hävdade att åtstramningen av Fed och andra centralbanker. Bankerna kan ställa in börsen för att testa de lägsta nivåerna i juni på nedsidan som kan falla “betydligt” under dessa nivåer.

Summan av kardemumman, sa han, är “kämpa inte mot Fed på vägen upp och kämpa inte mot Fed på vägen ner.”

Aktierna slutade högre på fredagen, med Dow Jones Industrial Average DJIA,
+1,19 %,
S&P 500 SPX,
+1,53 %
och Nasdaq Composite COMP,
+2,11 %
Knäpp en tre veckor lång rad med veckoförluster.

Den kommande veckans höjdpunkt kommer sannolikt på tisdag, med releasen av augusti konsumentprisindex, som kommer att analyseras för tecken på att inflationen är på väg att falla tillbaka.