Varför Fed är värre än den tror

I februari 2020, strax före den korta lågkonjunkturen med covid-19, låg Feds balansräkning på 4,2 biljoner dollar. Efter 26 månader av tillgångsförvärv för att pressa längre räntor steg den till 8,9 biljoner dollar – en ökning med 4,7 biljoner dollar. Denna ökning översteg vida 3,6 biljoner dollar i Fed-förvärv efter finanskrisen 2008.

Nu, med 8,5 procents inflation, den högsta på fyra decennier, har Fed drivit sin tillgångsexpansion bakåt. Den här månaden ger det 47,5 miljarder dollar i värdepapper som kommer att stänga sin balansräkning, utan att återinvestera intäkterna. Hon förutspår att den månatliga mängden snickeri kommer att nå 95 miljarder dollar i augusti.

Fed-ordförande Jay Powell, liksom Janet Yellen före honom, betonade att minskningen av balansräkningen i första hand var avsedd att vara en teknisk övning, som verkar “ungefär i Bakgrund“Ta tillbaka den till en storlek som är mer lämpad för normala ekonomiska förhållanden – i motsats till de deflationära under de tidiga pestmånaderna.

Ändå är en minskning av balansräkningen nödvändigtvis en form av penningpolitisk åtstramning, liknande att höja korta räntor. Specifikt pressar detta långfristiga obligationsräntor uppåt, givet att räntehöjningar främst påverkar ekonomin sätt Att höja de långsiktiga tarifferna, som är de viktigaste riktlinjerna för konsumtion och investeringar, Det är viktigt att korrekt identifiera detta förhållande mellan kortsiktiga och långsiktiga tariffer.

Powell sa att den ekonomiska effekten av minskningen av balansräkningen är mycket osäker; Det är bara “Tumregel“Men Fed-tjänstemän har försökt att kvantifiera detta. Med hjälp av en teoretisk modell har de Uppskatta Att 2,1 biljoner dollar i balansräkningen som planeras för september 2024 kommer att höja statskassan till 10 år med 60 punkter. Och denna höjning, de är fler datorer, kommer att ha ungefär samma penningpolitiska åtstramningseffekt som att höja den korta räntan med 56 punkter.

Vi tror dock inte att Fed-personalen korrekt identifierade detta samband. Specifikt tror vi inte att en rörelse till en långfristig ränta (60 punkter) är lika med den ekonomiska effekten av en liknande rörelse (56 punkter) vid Feds korta styrränta. Vi tror att en höjning av statsobligationer med 60 punkter under 10 år motsvarar en höjning av Feds styrränta. Fyra gånger så mycket. Här är anledningen.

Vi jämförde resultatet av Fed-teammodellen med faktiska empiriska fynd – fynd som erhållits av en tidigare grupp av Fed-forskare. enligt det där Tidigare forskning, En enorm räntehöjning på 240 räntepunkter krävs för att ge en räntehöjning på 60 punkter under 10 år. Om detta förhållande är korrekt betyder det att alla förutspådda cykler finns i Feds balansräkning Ta fram en åtstramning motsvarande att höja räntan med 240 punkter, Och inte 56bp. Detta förhållande illustreras av den horisontella streckade linjen i figuren ovan till vänster.

Vi litar mer på denna tidigare Fed-uppskattning, särskilt för att den mäter förhållandet mellan faktiska historiska data och är mindre föremål för den “betydande osäkerhet” som den sena Fed-studien erkände i sin modell.

Om vi ​​har rätt, så Powell, vars tänkande tydligt styrs av senare forskning Underskatta den åtstramande effekten av en fyrvägsminskning av balansräkningen.

Vi noterar att Fed förväntar sig att dess ränta kommer att ligga runt 3,4 % i slutet av året – måttligt över uppskattningen av en “neutral ränta” på 2-3 %. Vi hävdar att en styrränta på 3,4 procent, tillsammans med Feds förväntade nedgång, faktiskt är Motsvarar en ränta på 4 procent utan sådan krympning– Som visas på bilden uppe till höger. Ännu viktigare, gapet mellan Feds ränta och den högre effektiva räntan Kommer att växa snabbt därefter.

Fed är därför, tror vi, på väg mot en mycket mer betydande åtstramning än den förstår. Om den inte anpassar politiken för att bromsa nedgången i balansräkningen, eller för att bromsa räntehöjningarna, kommer den krympande effekten på inflation, arbetslöshet och tillväxt följaktligen att bli mycket större än den tror. Och det betyder att även en lågkonjunktur är mycket mer sannolikt än han tror.