Inflationen är tillbaka. Prisökningen har satt “levnadskostnadskrisen” högst upp på den ekonomiska, politiska och sociala agendan. Detta förde oundvikligen centralbanker och penningpolitik i rampljuset. Tvister om båda är dock inte nya. Tvärtom, medan frågorna förändras, fortsätter debatten om hur man bäst kan upprätthålla monetär och finansiell stabilitet. Även om de slutfördes innan inflationen återvände, presenterar två nya böcker skarpt kontrasterande perspektiv på de underliggande frågorna.
I det ortodoxa hörnet finns Ben Bernanke, Federal Reserve-guvernör från 2002 och ordförande från 2006 till 2014, en period som inkluderar den globala finanskrisen 2007-09. Bernanke är utan tvekan den mest inflytelserika tänkaren och utövaren av centralbanker i vår tid. hans bok, 2000-talets penningpolitikErbjuder en tydlig redogörelse för utvecklingen av centralbanksväsendet och den amerikanska centralbanken från den “stora inflationen” i slutet av 1960-talet, 1970-talet och början av 1980-talet till nutid och framtid.
I det motsatta hörnet står Edward Chancellor, historiker, fastighetsförvaltare, journalist och författare. tidens pris Erbjuder en historia av intresse tillbaka till Babylonien såväl som debatten om legitimiteten i att kräva det överhuvudtaget. Men främst är det en polemik mot allt som Bernanke representerar. För kanslern är räntan “tidens pris” – takten med vilken pengarna som förväntas tas emot eller betalas i framtiden ska justeras. Under inflytande av människor som Bernanke, hävdar han, har räntorna varit för låga för länge, med förödande resultat.
Bakom var och en av dem står en annan guru. För Bernanke är det John Maynard Keynes, den banbrytande brittiska ekonomen. Som han noterar: “Keynesiansk ekonomi, i modern form, förblir det centrala paradigmet hos Fed och andra centralbanker.” Huvudsyftet med penningpolitiken är alltså att uppnå och upprätthålla full sysselsättning.
Om inflationen tenderar att stiga måste efterfrågan vara för stark; Och faller den för lågt måste efterfrågan vara för svag. Detta gör alltså inflationen till det bästa mellanliggande politiska målet. Detta mål bör dock inte heller vara för nära noll: centralbankerna kommer att ha för litet utrymme att sänka räntorna som svar på en lågkonjunktur. Detta är den “fälla” som Japan hamnade i på 1990-talet och som man hade svårt att ta sig ur.
Bernankes bok utforskar tre grundläggande verkligheter under de senaste decennierna. Den första är inflationens förvånansvärt svaga reaktion på förändringar i arbetslösheten under de senaste decennierna. Tidigare tenderade låga nivåer av arbetslöshet att höja priserna snabbare. Det andra är “den långsiktiga nedgången i ordinarie ränta”, dels på grund av den lägre inflationen, men också på grund av den långsiktiga nedgången i realräntorna. Den tredje är den “ökade risken för systemisk finansiell instabilitet” i vår värld av globala och liberala finanser.
Rent politiskt, förklarar Bernanke, har korta räntor kommit mycket nära, nått eller i vissa fall till och med sjunkit under noll efter den globala finanskrisen och den efterföljande krisen i euroområdet. Detta har drivit Fed och andra centralbanker mot en mängd olika “okonventionella” policyer, inklusive storskaliga tillgångsköp (allmänt känd som “kvantitativa lättnader”) och “framåtriktad vägledning” om framtida penningpolitik.
Sammantaget, insisterar Bernanke, kunde Fed förhindra ytterligare en stor depression och återställa den amerikanska ekonomin till tillväxt. Jag håller med honom.
Kanslern är det definitivt inte. Hans guru är Friedrich Hayek, en samtida med Keynes, en ledande figur i den österrikiska ekonomiskolan för den “fria marknaden” och en motståndare till centralbanksverksamhet. Hayek var också en representant för “Investering är det inte” En förklaring av depressioner, enligt vilken depression representerar den nödvändiga reningen av tidigare misstag.
Hayek förlorade debatten om makroekonomi på 1930-talet och gick vidare till politisk ekonomi, särskilt med vägen för alltid, publicerad 1944, som hittade en akolyt i Margaret Thatcher. Kanslern tror dock på 1930-talets hype. Han fördömer de låga räntor som antagits av centralbankerna som roten till nästan allt ekonomiskt ont.
Enligt hans uppfattning är extremt låga räntor den skadliga produkten av den falska uppfattningen om inflationsmål. Som han klagar: “Ska inte emot att nollräntor avskräckte sparande och investeringar och skadade produktivitetstillväxten. Strunt i att ultralåga räntor, genom att hålla zombieföretag på livsuppehåll, resulterade i att de starkaste överlevde. Strunt i att centralbanken politiken bidrog till att öka ojämlikheten, undergrävde den finansiella stabiliteten uppmuntrade flödet av “heta pengar” kapital och främjade många tillgångsprisbubblor från lyxlägenheter till kryptovalutor.”
Är denna belastningsrapport vettig? Inte mycket.
Låga räntor har substitutions- och inkomsteffekter: de förra gör det attraktivt att spara mindre på grund av den lägre avkastningen; Men det senare kräver att du sparar mer, för att kompensera för den lägre avkastningen. Kanslern själv citerar Rajouram Rajan, den tidigare guvernören för Indiens centralbank, att “sparare lägger mer pengar åt sidan när räntorna faller för att möta de besparingar de tror att de kommer att behöva när de går i pension”. Konsekvensen av låga räntor för den totala sparräntan är helt enkelt tvetydig.
Återigen insisterar kanslern på att lägre räntor inte uppmuntrar investeringar, även om han betonar att de uppmuntrar risktagande. Varför skulle de då inte uppmuntra fler risktagande investeringar? En lågräntemiljö är trots allt en där finansiering, inklusive aktiefinansiering, blir billig. Om det finns goda investeringsmöjligheter, som kanslern insisterar på, varför skulle låga räntor vara ett oöverkomligt hinder för att finansiera dem?
Överlevnaden av “zombies” kan vara en delförklaring. Men dynamiska företag måste kunna bjuda över zombieföretag för anställda, leverantörer och kunder. Dessutom bör företag som kan täcka sina rörliga kostnader överleva. Det är sant att om vi stängde de flesta företag med marginal produktivitet skulle produktiviteten för de arbetare som skulle förbli sysselsatta öka. Men den totala arbetskraftens produktivitet skulle falla, och det skulle vara ett dåligt fynd.
Återigen är påståendet att låga räntor ökar ojämlikheten grovt missvisande. Inte ens en fördubbling av miljardärernas rikedom har ingen verklig betydelse för människor som äger nästan ingenting. så, Enligt US Census 2020Mediannettoförmögenhet för de lägsta 20 procenten av hushållen i USA var minus- 6 029 $ och medianförmögenheten för de kommande 20 procenten var bara 7 263 $. Det som betyder något för sådana människor är inte hur otroligt rik Elon Musk är, utan om de faktiskt har ett jobb. Aktiva reaktioner på lågkonjunktur från centralbanker hjälper dem att uppnå detta. Om förbundskanslern verkligen bryr sig om ojämlikhet, vad sägs om att kampanja för förmögenhetsskatter?
Kanslern har också många klagomål på effekten av låga räntor på finansiell instabilitet och bräcklighet. Det är dock osannolikt att de måttligt höga räntorna han rekommenderar skulle rädda världen från finanskriser. 1800-talets Amerika, utan centralbanker, såg massor av dem. Det är därför som Federal Reserve skapades i början av 1900-talet.
Vad är framför allt författarens alternativ till de låga räntor han avskyr? depression. Han insisterar faktiskt på att “[t]Den bredare ekonomin gynnas av sjömännens.” Han går till och med så långt som att citera Andrew Mellon, Herbert Hoovers finansminister, som berömt rådde sin chef att “avskaffa jobb, eliminera lager, eliminera bönder, eliminera fastigheter.” Mellon kanske har lagt till “avskaffa demokrati”. I Tyskland lyckades förbundskansler Heinrich Brüning åstadkomma just det när han beredde marken för Hitler.
Bubblor är fruktansvärda, insisterar kanslern. Massa arbetslöshet? Bra.
Som avslutning skrev kanslern en polemik som var för het och obalanserad. Men detta motiverar inte helt Bernankes chefssynpunkt. William White, tidigare chefsekonom för Bank for International Settlements, och Claudio Borrio, som fortfarande arbetar där (båda citerade med förbundskanslerns godkännande) gav oss nyktra och ibland viscerala varningar om de finansiella risker som hade ackumulerats.
Det väsentliga problemet är att vi har två politiska mål: att stabilisera realekonomin på kort och medellång sikt och att begränsa finansiella risker. Du kan inte göra två mål med en enhet. Alternativen är att dela upp penningpolitikens fokus mellan de två målen på något sätt eller att använda andra verktyg, såsom reglering (för att hantera pengar) eller finanspolitik (för att hantera efterfrågan).
Effektiviteten av den förra, ibland kallad “lutar sig mot vinden”, är oklart. Måttliga räntehöjningar kan till och med ge oss det värsta av två världar – både deflation och En pågående finansbubbla. Men strängare reglering, även om det är nödvändigt, kommer att skapa möjligheter till arbitrage, eftersom motiverade spelare hittar vägar runt det. Samtidigt har regeringarna inte utnyttjat aktiv finanspolitik på ett bra sätt, vilket tyder på att penningpolitiken fortfarande kommer att behövas för att styra ekonomin.
Mer omedelbart är frågan om dagens höga inflation innebär en fundamental förändring av den penningpolitiska miljön från ett tillstånd av låg inflation till något som liknar 1970-talet. Redan den senaste Fed policyöversynen, med sitt backspegelfokus på genomsnittet av tidigare inflationstakt, är hopplöst inaktuell. Det är dock inte klart i vilken utsträckning de senaste två och ett halvt årens chocker har förändrat den politiska miljön permanent.
Bernanke har rätt: kvantitativa lättnader som svar på den “stora lågkonjunkturen” skapade inte den hyperinflation som så många felaktigt varnade för. Misstaget om inflation var nyare, mer förståeligt och mer blygsamt. Det inkluderade att man inte tidigt nog insåg omfattningen av ökningen av den breda penningmängden 2020 som svar på Covid-19-krisen, spridningen av utbudsstörningar och styrkan i återhämtningen.
Den perfekta lösningen på penningpolitiken är centralbankernas heliga graal. Men, liksom trofén, är det osannolikt att den någonsin kommer att hittas. Samtidigt kommer allmänheten inte att acceptera en återgång till 1800-talets kapitalism, inte ens utan centralbanker. Vi kommer att fortsätta att hantera pengar och finanser, inte återgå till guldstandarden eller omfamna Bitcoin och dess rivaler som lösningar.
Idag verkar inflationsmålet som stöds av Bernanke den minst dåliga strategin. Men det återstår också frågan om hur man på bästa sätt kan begränsa de ekonomiska risker som kanslern lyfter fram. Den största oro, vi vet, är tendensen till icke-kontinental expansion av krediter och därmed även av skulder. Reglering är en del av lösningen. Men den viktigaste strukturella källan till överdriven hävstång är skatteavdragsrätten för räntor. Vi måste eliminera det nu.
2000-talets penningpolitik: Federal Reserve från den stora inflationen till Covid-19 av Ben Bernanke, Norton $35/£24.99, 512 sidor
tidens pris: Den verkliga historien av intresse av Edward Chancellor, Alan Lane £25, 432 sidor
Martin Wolf Han är FT:s chefsekonomkommentator
Gå med i vår onlinebokgrupp på Facebook på FT Books Café